华尔街见闻

　　美银
、摩根大通、高盛三大行一致预测 ，美国短债未来一年发行量将突破1万亿美元
，未偿存量占比或达24.9%，远超官方20%目标红线
。贝森特为压制长端利率持续发行短债 ，叠加美联储加息
，两年期美债收益率飙升至4.75%多年高位，华尔街正大举押注短端“超调
”行情 ，如果通胀改善或美联储加息幅度低于预期
，短债可能会强劲反弹。

　　美国财政部短期国债发行规模正逼近历史高位，华尔街正在围绕这一趋势构建大规模交易头寸 。

　　美国银行 、摩根大通和高盛最新预测 ，美国财政部在未来一年将发行约1万亿美元短期国库券（Treasury bills）
。

　　与此同时
，美联储本周首次加息后，投资者正将目光集中于短端国债 ，押注美联储最终将赢得抗通胀之战，两年期美债收益率已升至约4.75%的多年高位。这两股力量交汇
，令短端美债市场成为当前最受关注的交易战场 。

　　贝森特一方面试图通过扩大长期国债回购压制长端利率，另一方面其财政部却持续依赖短期债务满足创纪录的借贷需求——这一策略正引发市场对利率风险和再融资风险积聚的广泛担忧 ，也令贝森特本人陷入政策自洽性的质疑
。

　　三大行预测：短债发行规模逼近1万亿美元

　　华尔街主要银行对美国财政部短期国库券发行规模的预测高度一致
，且均指向历史性高位。

　　美国银行预测，在截至2027年9月的本财年内 ，美国将通过发行国库券净借入约1.07万亿美元（不含用于偿还到期债务的部分）；摩根大通预计2027年日历年的国库券发行量为1.09万亿美元；高盛的预测则为9610亿美元 。

　　按美国银行的估算
，未偿国库券存量届时将达到约8万亿美元，占可流通国债总量的24.3%
。高盛预计这一比例2027年将达24.3% ，2028年进一步升至24.9%
，接近疫情期间的近期峰值。

　　这一水平已明显高于财政部借贷询问 委员会设定的“长期维持在约20%左右”的官方目标 。该委员会由市场参与者组成，认为20%是在利率成本
、债务融资波动性与再融资风险之间取得平衡的合理区间
。过去二十年 ，国库券占比仅在2008年金融危机和疫情期间短暂突破25%。

　　贝森特的政策悖论：批评者变成了执行者

　　这一局面令贝森特陷入尴尬处境 。他曾公开批评前任财长耶伦过度依赖短期债务发行
，指责其“掌控了货币政策 ”，并在2024年大选前“大幅放宽了融资条件
”。然而 ，贝森特领导下的财政部如今正延续并扩大这一做法
。

　　与此同时，贝森特上月出人意料地宣布扩大财政部对10至30年期国债的回购规模
，意在压制长端利率上行。部分分析师指出，这些长债回购所需资金可能正是通过增加短期债务发行来筹集 ，进一步推高国库券供给压力 。

　　一年期国库券收益率近来 约为4.4%
，低于10年期国债约5%和30年期国债约5.3%的水平，短期借贷在成本上仍具优势
。但美联储本周将基准利率上调至3.75%至4%区间 ，并释放进一步加息信号
，令短期债务的再融资成本面临持续上行压力。

　　一位财政部官员表示，自1970年以来 ，国库券发行占总发行量的历史平均比例为24.3%
，而截至上月，这一比例为22.8% ，低于长期历史均值；特朗普第二任期内的平均值为21.7% 。该官员还指出
，货币市场基金资产管理规模约8万亿美元，稳定币需求持续增长 ，加之美联储今年迄今已购入逾3000亿美元国库券，投资者对国库券的需求已大幅上升
。

　　风险争议：再融资压力与利率波动

　　围绕短债依赖的风险
，市场各方存在明显分歧。

　　美国银行美国利率策略主管Mark Cabana表示，财政部正试图在政府债券市场中“平衡供需” ，但大规模发行短期债务将导致利息支出“更大且更为波动 ” 。Sakonnet Research的Adam Josephson也持类似观点
，认为短债占比越高，债务偿还成本的波动性就越大
。

　　无党派机构“负责任联邦预算委员会
”主席Maya MacGuineas警告称 ，“对短端的特别倚重使我们极易受到高水平再融资风险的冲击”。

　　不过
，贝森特前经济顾问、现任SMBC Nikko Securities美洲首席经济学家Joe LaVorgna则认为，国库券占比上升“没什么大不了 ” 。他表示 ，绝对数字看起来庞大
，是因为财政赤字本身规模巨大，但从比例来看 ，“以历史标准衡量并不完全失常
”
。

　　贝森特本人则坚持认为
，美国可以通过经济增长化解债务压力。“在美国，我们没有收入问题 ，我们有支出问题 。我们努力控制支出，然后通过3%的增长走出困境
，”他本月早些时候表示。

　　短端交易：押注美联储最终胜出

　　在供给端预期之外，需求端同样出现明显变化
。美联储本轮首次加息后 ，投资者正积极布局短端美债
，核心逻辑是押注美联储主席沃什誓言全力抗通胀的承诺将最终兑现，通胀将受控回落。

　　两年期美债收益率已较2月低点上涨约140个基点 ，近来 远高于美联储3.75%至4%的新利率区间 。期货市场定价显示
，未来一年美联储还将累计加息约80个基点
。

　　WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示，“如果你审视当前收益率曲线的任何部分 ，问哪里存在收益率超调
，答案显然是短端。两年期收益率远高于当前联邦基金利率，这表明短端已经走得太远了 。 ”

　　Allspring Global Investments固定收益首席投资策略师George Bory表示 ，该公司在沃什于杰克逊霍尔会议承诺恢复费用 稳定后已增持债券
，最近的美联储会议进一步强化了其持仓信心
。他建议客户“现在是向曲线中段增加久期的好时机”。

　　Columbia Threadneedle Investments投资组合经理Ed Al-Hussainy则提示风险：“问题在于，你如何对一年后的终端利率建立信心 。风险在于 ，在每一轮加息周期中，市场都低估了美联储最终的行动幅度
。
”

　　Barings多资产投资组合解决方案主管Trevor Slaven则认为
，当前约4.75%的两年期收益率已超过市场通过掉期合约定价的美联储至2027年9月将利率推至4.68%的预期，“短端是近来 能构建最具说服力论据 、存在真实价值的地方”。

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