近日 ，Anthropic在旧金山面向潜在IPO投资者披露最新经营数据
，2026年第三季度收入168亿美元，环比增长45% ，一季度、二季度分别为47亿美元和116亿美元；公司同时称
，三季度已实现“调整后盈利 ”，并录得正向现金流。

　　10月16日 ，据四位知情人士对外媒爆料
，随着AI行业算力扩张的资金成本持续飙升，在看到最新财务数据之后 ，Anthropic部分现有股东以及有意参与其IPO的潜在投资方，正在重新评估这家AI独角兽的价值
，下调对其上市估值预期 。

　　知情人士表示，在本周三于旧金山举办的投资者交流会上 ，不少参会投资者讨论的公司估值大约落在1.5万亿美元区间
。这一数字
，较此前市场预期的11月IPO约2万亿美元估值，出现明显缩水。

　　“如果说过去三年 ，全球投资人主要在给模型能力 、用户增长和未来想象力定价
，那么从现在开始，OpenAI
、Anthropic以及一批中国大模型公司 ，都必须回答一个更朴素的问题：这些极其昂贵的模型
，究竟能不能形成一门好生意？”无限星辰创始人方海声对上证报记者说 。

　　“接近 ”赚钱但增速下降

　　2025年，Anthropic全年收入还只有约46亿美元 ，经营亏损80.6亿美元
，其中算力和基础设施支出73.3亿美元
。如今，它一个季度的收入已经达到去年全年的3.6倍。

　　尽管营收持续增长 ，但增速已较年初放缓 。其二季度收入较一季度增长超一倍，三季度环比增幅则降至约46%
。

　　此前
，有与Anthropic管理层会面的分析师估计，到今年年底 ，公司年化收入运行率可能达到1100亿美元。近来 看
，这一目标可能无法实现 。

　　更值得注意的是利润。

　　大模型行业过去一直存在“越卖越亏
”的经营悖论
。模型越强，训练和推理消耗的GPU、数据中心和电力越多 ，收入增长未必能够跑赢算力成本。Anthropic三季度披露调整后盈利
，意味着至少在近来 的经营口径下，规模效应开始出现 。

　　调整后盈利与正向现金流虽显示商业化能力进一步增强 ，但还不足以证明公司已实现持续的美国通用会计准则（GAAP）净利润
。

　　同时
，资本市场也已给出了极高费用 。今年5月，Anthropic完成650亿美元融资 ，投后估值达到9650亿美元 。按三季度168亿美元收入简单年化
，其收入规模约672亿美元，对应估值约14倍年化收入；如果IPO最终按照近来 市场预期的2万亿美元以上估值定价 ，倍数又将升至约30倍
。

　　日前，纽约大学斯特恩商学院教授Aswath Damodaran专门对Anthropic做过反向估值。他假设Anthropic成熟后能够达到30%的税后经营利润率 、资本成本约10%
，如果IPO估值达到2万亿美元，那么公司若在10年后进入成熟期 ，需要做到接近1.2万亿美元年收入；如果要15年才能成熟
，需要的收入甚至接近2万亿美元 。

　　金沙江创投主管合伙人朱啸虎直言：此前的AI是叙事性估值，以后要转向基本面估值
。

　　此外 ，大模型公司的“收入”本身
，也已经开始需要审计。

　　Anthropic的收入包含通过AWS
、Google Cloud等云渠道产生的销售，而OpenAI采用的统计口径并不完全相同 。路透社此前披露 ，Anthropic去年约一半收入来自云渠道
，公司需要向渠道方支付相关收入的大约16%
。因此，同样叫ARR或者“年化收入 ” ，实际含金量可能并不一样。

　　这也意味着
，过去一级市场最喜欢引用的ARR，正在变成一个需要仔细拆解的指标 。

　　现金流存疑

　　OpenAI提供了另一面镜子。

　　截至今年9月底 ，OpenAI向投资者披露的年化收入接近500亿美元
。此前市场一度流传接近700亿美元，后来发现差异主要来自统计口径。同时
，OpenAI今年3月完成融资时估值8520亿美元 。最新报道称，OpenAI正在讨论以约1.4万亿美元估值融资至少300亿美元
。

　　但据英国《金融时报》援引公司内部预测、路透社转述 ，OpenAI预计2026年至2030年累计负自由现金流可能达到2780亿美元
，同期计算和基础设施支出预计约8560亿美元。

　　换句话说，即使收入已经达到传统大型软件公司的量级 ，前沿模型公司仍可能长期是一台巨型“资本吞吐机
” 。

　　近来 
，资本市场已渐渐对大模型公司的收入能不能翻倍“脱敏”，下一步要验证的 ，是每一美元算力到底能够产生多少收入
，毛利率能否持续提高，以及高速增长最终能够留下多少现金
。

　　中国大模型进入财务比拼赛

　　截至近来  ，中国大模型公司的财务图景
，更像美国同行早期阶段，但增长同样迅猛。

　　智谱2026年上半年收入9.54亿元 ，同比增长近400%，其中开放平台及API收入8.25亿元
，同比增幅超过27倍；同期净亏损仍超过20亿元，研发投入21.3亿元 。随着收入快速转向API业务 ，整体毛利率由上年同期的50%降至26.4%
。

　　资本市场对其的重新定价极为“惨烈 ”。截至10月14日
，智谱港股总市值约2790亿港元，而今年6月其市值一度突破1万亿港元 。模型能力没有突然消失 ，消失的是市场曾经愿意给予它的部分估值溢价
。

　　MiniMax的情况类似。公司上半年收入1.17亿美元
，同比增长283%，毛利率由12.1%升至17.9%；但经调整净亏损扩大至2.93亿美元 ，研发费用接近3亿美元 。10月14日公司市值仅约713亿港元。

　　可见
，国内资本市场已经不再只看模型排名 榜了
。

　　有意思的是，尚未上市的大模型公司 ，估值反而更激进。

　　据报道
，月之暗面8月ARR已突破10亿美元，正在推进的IPO前融资估值约500亿美元 ，相当于约50倍ARR；其目标是年底将年化收入进一步做到20亿美元 。

　　据第三方最新披露，近来 DeepSeek年化收入同样约10亿美元
，近来 正在推进新一轮融资，目标估值5000亿元人民币
。按照近来 收入折算 ，估值约为ARR的75倍。值得注意的是
，其收入增长部分来自模型费用 上调，而公司仍将超过70%的算力用于训练而非推理 ，意味着商业化和前沿研发之间的资本争夺仍在继续 。

　　中国大模型公司的费用 正在出现两套体系
。公开市场已经开始用财报逐季纠正预期
，收入增速 、毛利率和亏损稍有变化，都会迅速反映在股价上；而一级市场对头部模型公司的定价仍更多押注未来 ，而且这种估值往往来自最新一轮融资的目标费用 。两者之间越来越大的差异
，本身就是AI估值进入下一阶段的信号 。

　　过去三年，大模型行业最重要的问题是“谁的模型更强”
。下面 几年 ，这个问题将逐渐变成：谁能把智能卖得更贵
，同时把算力成本压得更低。

　　作者：郭成林